Monthly Archive for December, 2009

Secondo Taylor (2009) l’incertezza sulle azioni future di governo e banca centrale ha giocato un ruolo fondamentale nell’acuire la crisi: egli prende infatti spunto dallo spread LIBOR-OIS per dimostrare come non sia stato tanto il fallimento di Lehman Brothers in sé a scatenare il panico nei mercati, ma un avvenimento successivo

Il 23 settembre fu annunciato il Trouble Assets Relief Program (TARP), un piano che stanziava $700 miliardi. L’incertezza sarebbe derivata dal fatto che, come riporta il Prof. Taylor:
they provided a 3-page draft of legislation, with no mention of oversight and few restrictions on the use. They were questioned intensely in this testimony and the reaction was quite negative, judging by the large volume of critical mail received by many members of the Congress.As shown in the Chart, it was following this tstimony that one really begins to see the criis deepening, as measured by the relentless upward movement in the LIBOR-OIS spread.

Secondo questa tesi, dunque, non sarebbe stato il fallimento di Lehman Brothers o l’intervento su AIG ad aver influito sul mercato, bensì l’intuizione da parte del pubblico che il piano non fosse stato studiato a fondo, e la comprensione che la situazione economico-finanziaria si trovasse in uno stato ben peggiore di quanto avessero immaginato. L’incertezza sulle future azioni del Governo è stata inoltre ribadita da un sondaggio, nel quale la mancanza di chiarezza nell’implementazione della TARP è stata confermata da circa il 90% delle banche interpellate. L’incremento dello spread LIBOR-OIS è estremamente marcato, come si evince osservandolo nel lungo periodo, il che rafforza la tesi del Prof. Taylor.

Una critica che potrebbe però essere mossa riguarda l’attendibilità del proxy utilizzato, ossia lo spread stesso, come “barometer of fear of banks insolvency”.
Il London Interbank offer rate (Libor) è l’interesse a cui le banche sono intenzionate a erogare un prestito alle altre banche, dato un termine (3 mesi, 6 mesi..). L’Overnight Index Swap (OIS) è il tasso di interesse su un contratto derivato del tasso overnight utilizzato dalla FED, il Federal Fund Rate, contratto in cui, alla scadenza, le parti si impegnano a pagare la differenza tra il tasso OIS a termine e la media geometrica del Federal Fund Rate nella durata del contratto. L’OIS indica quindi l’aspettativa del mercato riguardo ai movimenti futuri del tasso di riferimento.
Lo spread tra i due saggi, dunque, va inteso come espressione del rischio percepito dalle banche nel prestare ad altre banche (“premio per il rischio”). Il premio per il rischio tende ad aumentare nei periodi di alta incertezza, come ad esempio durante crisi finanziarie e recessioni, perché caratterizzati dalla “corsa verso la sicurezza” (flight to safety).
Si può notare come lo spread sia aumentato, dopo un lungo periodo di calma, il 9 agosto 2007. Questo evento è associato alla preoccupazione che i problemi del mercato subprime si stessero diffondendo in tutto il mercato dei mutui ipotecari. Da li, il suo movimento è stato tendenzialmente in aumento, fino al fallimento Lehman Brothers, dopo il quale lo spread è “esploso”.
Il dubbio che si può sollevare circa l’imputabilità dell’aumento della percezione del rischio alla mancanza di chiarezza da parte del Governo USA, e non al fallimento Lehman Brothers, come dalla tesi del Prof. Taylor, è che il Libor si basa sulle opinioni aggregate delle singole banche, relativamente al prestito interbancario, che non rispecchia necessariamente l’interesse con cui le banche stesse si prestano il denaro. Come infatti nota Sam Jones:

More to the point, Libor is calculated from an aggregate of individual banks’ guesses as to what rate at which other banks are likely to lend to them. Libor is a proxy metric.

Infatti, all’indomani del collasso Lehman Brothers, ci si può razionalmente aspettare che vi sia da attendere un certo lasso di tempo per vederne la realizzazione sul Libor: nessuna banca vorrebbe essere la prima ad alzare la richiesta, per non sembrare la prossima a cadere. Ulteriori prove a favore di questa argomentazione sono riportate dal Wall Street Journal

“Earlier this year, Libor appeared to be sending false signals. Banks complained to the BBA that rival banks might not be reporting their true borrowing costs because they didn’t want to admit that others were treating them as if they had troubles. That led to a BBA review and the pledge that the rates banks contribute would be better policed.”

Questo comportamento è ravvisabile anche nell’utilizzo della discount window presso la FED, l’accesso alla quale è visto come sinonimo di stato di necessità, timore che ne ha limitato abbondantemente la diffusione.
Ad ogni modo, questa interpretazione psicologica non spiega sufficientemente il perché del lasso di tempo tra il fallimento e il suo effetto sul mercato. Più utile, a questo proposito, pare essere l’osservare la variazione delle riserve detenute presso la FED. Se si guarda la base monetaria, si può notare come nei giorni seguenti al collasso di Lehman Brothers le banche hanno raddoppiato la quantità di riserve presso la Banca Centrale.


Stando a queste figure, pare che il collasso del mercato interbancario sia avvenuto subito dopo il fallimento di Lehman Brothers, anche se tale collasso non è stato colto immediatamente dal Libor.
Imputare l’esplosione del credit crunch direttamente al fallimento Lehman o alla mancata chiarezza, ad ogni modo, è un fatto meramente accademico. Senza dubbio entrambi i fattori hanno avuto un ruolo preminente nel gettare panico nei mercati finanziari. Il salvataggio di Lehman avrebbe evitato il manifestarsi della crisi? Gapper, sul Financial Times, afferma:

I’m not convinced that, even if Lehman had been rescued, that would have averted the problem since the weight of selling and panic would have moved on to the next financial institution and then the next. So the world would probably have ended up in the same position it is in today, with a broad financial sector bail-out.

La posizione è condivisibile. D’altronde, se si accetta la tesi che imputa al salvataggio di Bear Stearns l’origine dell’eccessiva fiducia, da parte del settore finanziario, di un intervento governativo in caso di necessità da parte di un istituto finanziario in difficoltà, è razionale ritenere che un secondo salvataggio avrebbe rafforzato ancor di più questa idea di sicurezza, incentivando la propensione al rischio e, per quanto possibile, aumentando quel “moltiplicatore del panico” che ha amplificato le ripercussioni sui mercati finanziari. La situazione era dunque destinata, prima o poi, a peggiorare. Ancora una volta pare che l’Ente Sovraordinato, nel non dimostrarsi coerente a livello decisionale, abbia aiutato la situazione a peggiorare.