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Sulla crisi, le politiche attuate e prospettive future

Published by Vittorio Tison on 9 March 2010 in economia. 1 Comment Tags: , , , , .

Gli interventi da parte degli Enti Sovraordinati in risposta alla crisi non hanno, ancora una volta, tenuto in debito conto le conseguenze di lungo periodo del moral hazard. Tale problema, fondamentale e alla base della crisi corrente, si è ulteriormente ampliato

Le scelte degli agenti economici, nel caso in esame quelle di indebitamento, vengono assunte cercando di anticipare le reazioni degli Enti Sovraordinati, partendo dal presupposto che cattive condizioni economiche spingono le amministrazioni pubbliche ad intervenire in aiuto delle aziende finanziarie e industriali, affinché possano meglio attutire lo shock. D’altronde, interpretando le crisi come riassestamento di disequilibri microeconomici, dovuti a errate valutazioni da parte degli agenti, l’intervento degli Enti ad attutire queste ultime porta sempre e comunque ad un indebolimento della struttura del mercato: tutto ha un costo economico, anche se non tutti i costi sono quantificabili a livello monetario. Per questo, il moral hazard ha avuto un ruolo sempre più importante nelle crisi dell’ultimo decennio, e molto probabilmente ne avrà uno ancora maggiore in quella ventura: in seguito agli interventi di salvataggio del sistema dal collasso, esso ha raggiunto un livello senza precedenti, essendo la politica del too big to fail diventata ufficiale. Nonostante i proclami sul fatto che nessuna impresa dovrebbe essere troppo grande per fallire, i fatti concludenti del mondo politico lasciano intendere il contrario. L’equità all’interno del mercato richiede che le imprese meno competitive falliscano, e la disciplina del mercato stesso richiede che gli Enti Sovraordinati lo garantiscano. La competizione è minata ed inutile qualora esistano una serie di imprese troppo grandi per fallire. I fatti hanno dimostrato che il mercato finanziario, per la sua centralità e importanza per l’economia, non può permettersi di avere al suo interno istituti troppo grandi per fallire. Le banche rimaste, che erano già too big to fail prima dello scoppio della crisi, a seguito delle fusioni e acquisizioni hanno consolidato il loro potere, diventando ancora più grandi, aumentando ancor più il senso di infallibilità.

Gli Enti Sovraordinati hanno ricoperto un ruolo via via sempre più importante nelle crisi economiche dell’ultimo decennio, soprattutto in quest’ultima che, paradossalmente, è invece vista come espressione del decadimento del sistema capitalista da certe correnti di pensiero, mentre per il mondo politico come dovuta a cause esterne alla politica stessa, quale ad esempio la speculazione. Come si è visto, però, molti dei problemi sono derivati da scelte errate da parte degli enti sovraordinati stessi:

  • l’idea che “l’egoismo di proprietari e manager delle istituzioni finanziarie li avrebbe spinti a mantenere un sufficiente cuscinetto contro l’insolvenza, con un monitoraggio attvivo e una buona gestione del rischio delle proprie aziende
  • L’idea che l’egoismo di proprietari e manager delle istituzioni finanziarie li avrebbe spinti a mantenere un sufficiente cuscinetto contro l’insolvenza, con un monitoraggio attvivo e una buona gestione del rischio delle proprie aziende, che ha giustificato la politica, quasi estremista, di assenza di regolazione. Questa credenza, però, è stata inficiata anche e soprattutto dal moral hazard creato dalla stessa banca centrale mediante la Greenspan Put, che ha agito, per riprendere le parole di Greenspan, sull’egoismo di manager e proprietari, “diminuendolo”.
  • laddove la regolamentazione era presente, gli organi preposti al controllo del rispetto delle regole hanno fallito il proprio compito, come la mancata supervisione delle CSE, o lo s In risposta a questo problema, però, il regolatore propone come soluzione maggior regolazione. Ma se il problema riguarda l’applicazione delle regole, sorgono dubbi sull’efficacia di tale soluzione.
  • La mancanza di una politica di gestione della crisi preesistente alla crisi stessa. Quello che la debacle di Lehman Brothers ha insegnato e sottolineato, è la complessità ed imprevedibilità delle risposte del mercato all’intervento statale, che fanno si che anche i migliori propositi possano avere conseguenze assai negative.

Questi errori hanno alla base un problema ideologico, in quanto le scelte che hanno portato alla crisi non furono influenzate da un approccio pragmatico di problem solving, bensì da una sorta di interpretazione estremista e, come i fatti sembrano aver dimostrato, errata del concetto di libero mercato, unita all’arroganza di avere le capacità di poter moderare a piacimento il mercato con la politica monetaria. L’idea che il mercato potesse autoregolarsi, inoltre, presupponeva una il raggiungimento di uno status ideale del mercato stesso. Come nota Hayek parlando di concorrenza perfetta, se ne mancano i requisiti, non è possibile indurre le aziende ad agire come se tal condizioni esistessero (Hayek, 1982, pag. 444). Orbene, non solo mancavano i requisiti per cui il mercato potesse autoregolamentarsi, ma anzi come abbiamo visto gli Enti Sovraordinati, mediante il loro intervento, smantellavano e allontanavano la realtà da tale modello.

Questa crisi ha mostrato come l’interpretazione estrema degli “eredi” di Hayek e Friedman abbia in realtà distrutto la teoria stessa del libero mercato: la libertà contrattuale e d’impresa in assenza di ingerenze statali avrebbe agevolato la crescita economica, in quanto le asimmetrie informative sarebbero state minori, vista la migliore capacità dei privati di gestire ed ottenere informazioni complesse. Fondamentale in questo sistema è la semplicità e comprensibilità dei contratti. Secondo Geldon, però, gli interessi del libero mercato e gli interessi dell’industria non sono coincidenti: l’industria finanziaria ha infatti aumentato deliberatamente la complessità ed opacità dei contratti, creando una asimmetria informativa, che è un fallimento del mercato, il tutto sotto gli occhi accondiscendenti del regolatore. Per evitare problemi futuri bisogna ritornare ad una definizione corretta di libero mercato, che non vuol dire assenza di regole (già Popper vedeva l’anarchismo come esagerazione dell’idea di libertà), come nel mercato dei derivati: il danno da assenza di regolamentazione ha come emblema il caso AIG.

Il libero mercato deve essere inoltre visto come un luogo in cui gli attori economici operino assoggettati alle stesse leggi, quali

  • la competizione: l’oligopolio delle agenzie di rating e la struttura remunerativa sono da intendersi cause fondamentali della crisi.
  • il fallimento: gli agenti economici devono pagare le conseguenze dei propri errori di valutazione, pena, come si è visto, l’accrescimento del moral hazard e, quindi, del rischio.

Il tutto in un contesto in cui gli organi preposti al controllo esercitino il proprio dovere: come gli scandali Enron, Madoff, CSE hanno mostrato, la questione posta da Giovenale su “quis custodiet ipsos custodes?” è ancor’oggi punto focale e chiave di volta del sistema.


Il moral hazard e l’arbitraggio sul capitale minimo

Published by Vittorio Tison on 12 February 2010 in economia. 0 Comments Tags: , , , , , , , .

Il sistema internazionale di regolazione bancaria si è dimostrato fallace. La scelta di basare la regolamentazione su sistemi di controllo interno del rischio, partendo dall’ipotesi che l’incentivo ad evitare la bancarotta in un contesto di economicità fosse sufficiente a far si che il rischio si assestasse su livelli prudenziali, si è rivelata un errore. L’ex Governatore della Fed, Alan Greenspan, fu uno dei sostenitori di questo sistema. In questo modello, il compito dell’ente sovraordinato si limitava a far si che le banche si dotassero di un “adeguato” sistema di controllo interno.

Lo stesso Greenspan, di fronte al Congresso, ha ammesso1 che le banche non avevano però preso le sufficienti misure prudenziali che si aspettava attuassero una volta liberate dal vecchio regime. Il sistema di calcolo del rischio, delegato al controllo interno delle banche, e basato su un sistema di “pesi” in base agli asset detenuti, peso determinato dalle valutazioni delle società di rating, si è rivelato pro-ciclico e non verificabile da parte del regolatore: le società di rating, perciò, hanno avuto un ruolo di prim’ordine, lavorando assieme alle banche nel costruire gli strumenti finanziari in modo da far loro ottenere il rating necessario da una parte per essere scambiati2, dall’altra per aggirare i requisiti minimi di capitale3. Calem, Lacour-Little (2001) dimostrano infatti che “[…] le regole attuali possono incoraggiare azioni di arbitraggio sul capitale minimo, tra cui un aumento dell’impiego della cartolarizzazione di titoli con sottostante mutui”. Il conflitto di interessi era particolarmente accentuato anche dal fatto che le società scambiavano una varietà di prodotti e servizi agli stessi cui fornivano il rating, o a cui valutavano i titoli4, e da cui erano quindi pagati (figura). Elsinger fu tra i primi reporter a notare come questa collaborazione “portò a una benevola valutazione dei titoli basati su mutui subprime”, in assenza della quale i vari fondi di investimento “non avrebbero potuto acquistarli a causa dei propri regolamenti”5. In aggiunta, le agenzie procedettero in maniera eccessivamente lenta al downgrading dei titoli collegati al settore immobiliare quando i default cominciarono ad aumentare. Infine, non si può dire che la valutazione fosse derivata da un’analisi approfondita del titolo, vuoi per la scarsità di informazioni disponibili sul sottostante, vuoi per la complessità dei contratti.

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Lo sviluppo e la diffusione delle collaterized debt obligations (CDO) contribuì alla diffusione di questi titoli, anche quelli non garantiti dalle GSE, e al loro utilizzo per ragioni di arbitraggio sul capitale. A complicare la situazione si aggiunse la possibilità di spostare le CDO dal bilancio della banca in una entità ad-hoc, detta special purpose vehicle (SPV)6. La questione del capitale minimo era di primaria importanza per le banche, e “l’arbitraggio sul capitale necessario per competere efficacemente [con le entità non bancarie, quindi non soggette al limite minimo] in attività a basso rischio che sarebbero costrette ad abbandonare a causa dell’eccessivo livello di capitale minimo” (Jones, D 2000). Questa corsa all’arbitraggio sul capitale creò un ulteriore incentivo alle banche di ottenere valutazioni dei titoli più alte da parte delle agenzie di rating. Tra l’altro, il fatto che questi titoli non fossero destinati al mercato, ma fossero detenuti per sottostare a dettami regolatori, non incentivava le agenzie a curarsi della qualità della valutazione. Questo punto è stato sottolineato anche dallo Shadow Regulatory Committee, un gruppo di economisti senza affiliazione che offriva opinioni indipendenti riguardo la regolazione del sistema bancario (SFRC Statement n°160, 2 marzo 2000): “if the primary constituency for new ratings is banks for regulatory purposes rather than investors, standards are likely to deteriorate”.

Kling7 ritiene che l’accordo di Basilea II abbia avuto effetti deleteri. “innanzi tutto, ha consentito alle banche di diminuire il proprio indice di capitale su patrimonio mediante la cartolarizzazione. In secondo luogo, ha incentivato le agenzie di rating a fornire valutazioni eccessivamente ottimistiche riguardo al rischio delle MBS. Infine, ha fatto si che le GSE rispondessero alla spinta competitiva esterna abbassando i propri standard di credito, per mantenere la propria presenza nel mercato. Quindi, la regolamentazione introdotta nel 2002 ha dato il via alla parte conclusiva del boom immobiliare: la diffusione dei titoli originati da enti privati e i prestiti subprime (Kling, 2009, p. 26)”.

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1. “I made a mistake in presuming that the self-interest of organisations, specifically banks and others, was such that they were best capable of protecting their own shareholders”. Greenspan, A., Audizione davanti al Congresso, 23 ottobre 2008.
2. Lucchetti, A., NG Serena, “How Rating Firms’ Calls Fueled Subprime Mess” WSJ, 15 agosto, 2007 http://online.wsj.com/article/SB118714461352698015.html
3. Kling (2009) riporta: “the Basel agreement created an effective 4% capital requirement (2% on Tier1 or equity capital) for all mortgages, regardless of risk. However, for mortgage securities guaranteed by Freddie Mac or Fannie Mae, the capital requirement would have been 1,6% (0,8% tier1). Thus, it was capital-efficient to securitize mortgage loans withe the GSEs”
4. Buiter, W. 2009 “Lessons From the Global Financial Crisis for Regulators and Supervisors”
5. Eisinger, J., “Overrated”, Portfolio, settembre 2007 http://www.portfolio.com/news-markets/national-news/portfolio/2007/08/13/Moody-Ratings-Fiasco
6. La grande diffusione di questi strumenti ha creato il cosiddetto shadow banking system
7. Kling, A. op. cit.

Su Dubai, la Commercial Real Estate Bubble e moral hazard

Published by Vittorio Tison on 28 November 2009 in economia. 0 Comments Tags: , , , , .

Commercial Real Estate Is a ‘Time Bomb,’ Maloney Says”,on July 9th 2009 on Bloomberg
“The $3.5 trillion commercial real estate market is a ticking ”time bomb” that may lead to a second wave of losses at large U.S. banks, congressional Joint Economic Committee Chairwoman Carolyn Maloney said. About $700 billion in commercial mortgages will need to be refinanced before the end of 2010 and ”doing nothing is not an option,” Maloney, a New York Democrat, said at a committee hearing today. This ”looming crisis” may lead to significant losses for banks, force shopping center and hotel owners into bankruptcy, and impede economic recovery, she said.
The response by banks to this ”growing threat has been slow and inadequate,” said James Helsel, a partner at RSR Realtors in Harrisburg, Pennsylvania, and treasurer for the National Association of Realtors. ”The lack of liquidity and banks’ reluctance to extend lending are also becoming apparent in the increasing level of delinquent properties.” “

Come scrive il Nobel Paul Krugman, la situazione di Dubai può essere inserita in un triplice contesto: 1) l’inizio di una serie di default sui fondi sovrani, 2) lo scoppio della bomba ad olorogeria di qui sopra in versione Dubai, 3) un problema sui generis del solo Dubai.
Egli, supportato da Calculated Risk, pensa a una combinazione dei punti 2 e 3.
Willem Biuter suggerisce di non procedere ad un salvataggio dei creditori: Dubai World e Nakheel, pur essendo controllati dallo stato, sono società private, e il loro debito non rientra nella categoria di debito sovrano, o a garanzia statale. Come scrive, “The government of Dubai is under no legal or moral obligation to provide an ex-post guarantee of the debts of the Dubai World Group and Nakheel. The creditors will have to manage this contingency the way God meant them to: hoping for the best, but living with the restructuring and taking their losses.”
L’approccio di Buiter è condivisibile, in quanto favorisce la stabilità di lungo periodo diminuendo il moral hazard.
Come riporta infatti Bloomberg: “The request could also suggest that Abu Dhabi and Dubai have decided to seek to bolster long-term confidence in the market by forcing weaker parts of government businesses to take responsibility for bad decisions and could involve defaults at some Dubai firms”.

Dato che l’eventuale fallimento di queste società non comporterebbe alcun aumento del rischio sistemico (Krugman nota che “US bond prices are up right now, suggesting that the Dubai thing hasn’t raised expectations of default.), non avrebbe senso aumentare la fragilità di lungo periodo dei mercati stimolando ancor più l’idea del too big to fail: a far questo basta già la FED e il governo Obama.

Contro il protezionismo

Published by Vittorio Tison on 13 November 2009 in economia. 1 Comment Tags: , , , , , , , .

Qui di seguito incollo una mail che ho scritto a un giornale locale, in risposta a una lettera di un signore che accusava i sindacati di “non aver aiutato Bossi quando diceva mettiamo i dazi sulla merce che arriva dall’Asia”, e “Non possiamo fare concorenza a Paesi dove lavorano bambini e carcerati,[...], blocchiamola questa importazione”

Il signor XXX sbaglia nel ritenere i dazi sulle esportazioni cinesi una soluzione alla crisi. Lo pensava anche il Presidente USA Hoover quando varò una serie di misure protezionistiche per contrastare la crisi del ‘29, tra cui lo Smoot-Hawley Act del ‘30, con cui aumentò le tariffe doganali. Questa illuminazione innestò una spirale di protezionismo globale che aggravò la grande depressione, gettando le basi per la seconda guerra mondiale. Lungi dall’affermare che tale politica, qualora attuata dall’Italia, possa avere un effetto lontanamente paragonabile, dato il rachitismo della nostra economia (precisiamo che abbiamo sorpassato l’Inghilterra grazie alla svalutazione della Sterlina, quindi in termini nominali, non reali), é bene comunque ricordare come il protezionismo sia una politica che sussidia i produttori a danno del consumatore (si rendono più costosi i beni importati), e che danneggia l’industria stessa (pensiamo ai produttori di semilavorati), diminuisce l’efficienza e l’innovazione economica. E’ un caso che i regimi totalitari abbiano assunto posizioni protezioniste?
Inoltre, con che coscienza possiamo accusare i paesi emergenti dell’impiego di donne o bambini per la produzione, essendo questa una pratica che ha contribuito enormemente alla manifattura della fù Serenissima fino al 1800, mentre il lavoro domestico delle donne (perlopiù in nero) é stato alla base del “nord est che produce”? Se anche fossimo “puliti”, e per assurdo i dazi non ci danneggiassero, ciò limiterebbe la produzione cinese, e quei lavoratori sfruttati si troverebbero senza lavoro. Non penso che ci ringrazierebbero per averli salvati dalla “schiavitù”. Smettiamo di mascherare la nostra paura della competizione con falso moralismo, rimbocchiamoci le maniche e accettiamo la sfida globale. La stessa sfida che ci ha visti vincenti negli anni ‘60 e ‘70. Lasciando però il protezionismo nel capitolo “Cause della Crisi” nei libri di storia economica.

Colpire i bonus per limitare il rischio?

Published by Vittorio Tison on 5 November 2009 in economia and politica. 1 Comment Tags: , , .

’sto coso l’avevo scritto durante il soggiorno francese. Pensio sia comunque attuale. Ma non ho voglia di tradurlo :)

G20 announced his will to “crack down on banker pay and pledge to better co-ordinate economic policies as they endorse a plan to force banks to tie compensation more closely to risk and tighten capital requirements” (ht ftalphaville ).
now, a research shows that “There is no evidence that banks with CEOs whose incentives were better aligned with the interests of their shareholders performed better during the crisis and some evidence that these banks actually performed worse both in terms of stock returns and in terms of accounting return on equity. Further, option compensation did not have an adverse impact on bank performance during the crisis. Bank CEOs did not reduce their holdings of shares in anticipation of the crisis or during the crisis; further, there is no evidence that they hedged their equity exposure. Consequently, they suffered extremely large wealth losses as a result of the crisis.”
(ht lakeside capital)

So if bankers suffered losses as well as the others because of the crisis, and if their pays and incentives scheme are not correlated to it, isn’t this G20 will unuseful?
As a matter of fact, banks DID took risks, as their leverage level showed. The point is finding out the reason why, if we assume this research’ results true. Point is, governments already know what lies at the root of this issue, that is, moral hazzard, that can be translated in “too big to fail”.

Normally, a capitalistic system follows the rules of natural selection: once the firm is no longer “viable” (that is, does not generate value), it exits the market. Is the fear of this expulsion (thus the fear to lose the job) that makes entrepreneur, manager and employees keen on doing their job of evaluating risks and opportunities. What if you could limit and sterilize this threat?

The too big to fail issue allows managers to take more risk, as they know that, since the firm/bank has a lot of employees, is crucial to the system etc, in case of problems the government would come to resucue them.
An example of this behaviour could be seen at the beginning of the crisis, when he US government bailed out Bear Sterns: this bailout poured an idea of “invulnerability” into the market (I’ve written about that here ), that would eventually been shocked by lehman’s bankruptcy (an U turn by the government: why letting lehman go and not bear?).

So, politicians,you know your enemy, because you’re alsoo part of the enemy’s troops. You know that touching the incentives schemes will bring to nothing.Take care of the moral hazzard issue, And show us that you’re really willing to change (hello Obama?)